11月11日，人民银行公布了第三季度《中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。与其他方面的内容相比，“逐步建立起宏观审慎管理的制度”（报告第30页专栏2《应对国际金融危机，加强宏观审慎管理》和第45页）可算是一个此前从未有过的新提法。
1、首次出现的“宏观审慎管理”制度内涵
相对与此前货币政策执行报告和此前其他官方表态，“宏观审慎管理”制度的明确提出，是本次货币政策执行报告中的新内容。“报告”在“下一阶段主要政策思路”中明确指出：要“总结国际金融危机教训，逐步建立起宏观审慎管理的制度并纳入宏观调控政策框架，发挥其跨周期的逆风向调节功能，保持金融体系稳健，增强金融持续支持经济发展的能力”。
而从“报告”第35页专栏2《应对国际金融危机，加强宏观审慎管理》所涉及的内容看，这种“宏观审慎管理”制度可能至少包括两个方面的内容：一是，审慎的逆周期监管框架；二是，完善货币政策框架。
接下来的两节，将分别就此进行分析。
2、审慎的逆周期监管框架
对于审慎的逆周期监管框架，本期和上期连续两期货币政策执行报告都辟出专栏进行了专门阐述（笔者当时在8月）7日对第二季度货币政策执行报告的评论中，也专门评述了监管的问题），足见其不同凡响的重要性和我国宏观当局对其的高度关注。
五个方面的监管潮流。根据报告提及的最新G20匹兹堡会议精神，逆周期的监管框架主要包括“增加银行资本与拨备、改善资本质量以缓解周期波动”，以考虑强化监管中杠杆率指标的采用、加强衍生品市场的监管等。这些内容与上期货币政策执行报告提及的建立反周期的超额资本监管框架、缓解最低资本要求的周期性波动、鼓励银行审慎计提贷款损失准备金、引入杠杆率监管指标、以及识别有重要影响的金融机构、产品和市场并对之加以监管等五个方面是完全一致的。
我国监管部门已开始逐步引入最新的审慎监管思路。银监会此前出台的诸如将核心资本比例由此前的4%以上提高至5-7%以上（全国性商业银行不得低于7%，其他商业银行不得低于5%）、将商业银行交叉持有的次级债进行扣减、对商业银行资本充足触发率由此前的8.5%提高至9.0%、要求商业银行提高拨备覆盖率等等监管政策，其实都已体现了国际上最新的监管潮流，并且对国内商业银行的经营带来了重大影响。
尤其令人关注并值得特别提醒的是，在最新的监管思路中，隐含地赋予了监管部门可以在经济形势好时要求要求银行提高整体资本充足率和核心资本比率、提高拨备覆盖率的权利。如果这样，随着未来国内经济的继续稳步回升，市场所传言的未来监管部门可能要求商业银行资本充足率提高至10-12%乃至更高，就可能成为现实。——的确，从国际比较的角度来看，不仅比欧美，甚至相对于其他亚洲国家，目前国内银行的资本充足率也并不算高。而拨备覆盖率也可能被继续要求提高。
而未来更可能给银行带来巨大冲击的，是核心资本充足率提高的要求。因为与西方主要银行相比，国内银行以债权补充资本的比例相对较高，而西方银行以权益补充资本的比例相对较高。这意味，未来的国际监管框架很可能引入要求更高的核心资本充足率标准。这也是限制杠杆率的一种手段。而对于国内银行来说，无论是盈利转增资本还是配股或增发，根据目前的国内条件，都不是一种便利的途径。
因此，笔者预计，对于仍处在资产规模高速扩张中的国内银行业来说，资本充足率问题将构成未来其未来发展不得不长期面对的最重大挑战。未来国内银行特别需要探索能够持续补充核心资本的有效机制。
3、资产价格纳入货币政策框架
在完善货币政策框架方面，报告“报告”第35页专栏2《应对国际金融危机，加强宏观审慎管理》明确指出：作为本轮金融危机的诱因之一，是长期保持宽松政策，并“更多依赖以房地产市场膨胀为特征的过度消费来拉动经济增长”，这些措施在短期内使经济复苏的同时，却直接酿成了本次金融危机。因此，报告指出，在全球化抑制了一般商品价格上涨、CPI因而能够维持低位徘徊的情况下，货币政策目标应当纳入包括资产价格在内的“更广泛意义上的整体价格稳定”。
如果说专栏2还仅仅是一种一般性讨论的话，那么，报告在“我国宏观经济展望”中明确指出的“在经济持续回升过程中，要密切关注各类价格走势，并注意更长期及更广泛意义上的整体价格水平稳定”，就应该是直指我国未来货币政策的选择问题了。
事实上，根据图表1提供的资料，我国上证指数同比涨幅与大约5个月之后的CPI同比变化有着很好的一致性。这意味着，以股票代表的资产价格中包含着未来通胀有价值的信息。即使是单纯着眼于保持CPI通胀稳定的考虑，将股票等资产价格纳入货币政策框架，也有利于提高政策的前瞻性。
当然，图表1的数据也从另一个方面反驳了一种流行的观点，即由于资产规模的扩大和过剩产能的存在，未来可能不会看国内出现显著的CPI通胀，但却可能出现资产价格的泡沫化。在笔者看来，资产的存在只不过延缓了从流动性注入到CPI通胀显性化的时间，并不会改变通胀出现的趋势。
4、关注汇率政策的新变化
与今年前两期货币政策执行报告相比，本次在汇率上的措辞也出现了变化。本期报告在继续强调“主动性、可控性和渐进性原则”和关注国际主要货币走势的情况下，加入了对“国际资本流动”的关注，但却有意无意“遗漏”了此前一直保留的“保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定”。
图表2 今年以来货币政策对汇率政策的表述
季 度
表 述
第一季度
按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
第二季度
密切关注国际主要货币汇率变化，继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定。
第三季度
按照主动性、可控性和渐进性原则，结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制。
资料来源：《货币政策执行报告》2009年各期，兴业银行。
由于这句话其实本来就是汇率政策调整的应有之义，因而，笔者并不认为其被“遗漏”标志着我国汇率政策出现了根本变化。但根据近期国际政治、经济和外交形势（详细分析请参加笔者11月4日报告《扩大对美元波幅，稳住有效汇率》），笔者依然预期，未来的汇率政策将由目前单纯的“兑美元稳定”转变为“扩大波幅、兑美升值、稳定有效汇率”。也就是说，最早在12月份，人民币兑美元就可能再度进入实质升值的进程。
同时，为尽可能减少对仍面临巨大压力的出口的冲击，笔者建议，在人民币对美元升值的同时，可以努力保持人民币名义有效汇率的稳定（在总体走势，名义有效汇率和实际有效汇率一致，但从事前来看，名义有效汇率目标的可计算性和可控性更强）。——由于一直以来人民币兑美元的稳定性，直接导致了目前我国外贸结算量中大约80%是采用美元结算的。人民币兑美元波动幅度扩大后，预计将能够促使外贸结算币种多元化。这样一方面有利于国内非美外汇交易的活跃，另一方面也有利于增量外汇储备的自动多元化。
为避免被热钱过度投机，还应当尽快扩大人民币兑美元的波动幅度。
当然，在人民币兑美元升值的过程中，为避免国际资本流动性加剧国内资产泡沫化，在加大资产供给的同时，必须做好大力流动性对冲和前瞻性加息的准备。
除上述内容之外，妥善处理经济平稳较快发展与防范化解金融风险，特别是未来可能出现的地方债务风险，以及未来货币政策执行需要财政政策更为“科学合理地安排投资计划”，也报告明确提及了。
